本報(bào)告導(dǎo)讀：

公司2024 年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，內(nèi)蒙項(xiàng)目投產(chǎn)后帶動(dòng)公司2025Q1 業(yè)績(jī)高增，煤制烯烴成本優(yōu)勢(shì)明顯。

投資要點(diǎn)：

維持增持評(píng)級(jí) ，目標(biāo)價(jià)為21.14 元：因?yàn)榻固堪鍓K毛利回落，我們下調(diào)公司25/26 年EPS 為1.51/1.72(原為1.64/1.86 元)，新增2027年EPS 為1.87 元。參考可比公司，給予公司2025 年14XPE，給予目標(biāo)價(jià)為21.14 元，維持增持評(píng)級(jí)。

烯烴產(chǎn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)：公司2024 年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入329.83億元，同比+13.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利63.38 億元，同比+12.16%。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.71 億元，同比+30.92%，環(huán)比+23.68%。

2025Q1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.37 億元，同比+71.49%，環(huán)比+35.31%。業(yè)績(jī)高增得益于烯烴產(chǎn)量增長(zhǎng)以及毛利增厚，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2025Q1 公司聚乙烯銷(xiāo)售量51.46 萬(wàn)噸，環(huán)比+66.16%;聚丙烯銷(xiāo)售量49.15 萬(wàn)噸，環(huán)比+44.30%。2025Q1 公司實(shí)現(xiàn)毛利率35.36%，同比增加6.64%，凈利率22.62%，同比增加5.37%。

內(nèi)蒙項(xiàng)目投產(chǎn)打開(kāi)增量：公司2024 年11 月25 日公告，子公司內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料300 萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱“內(nèi)蒙項(xiàng)目”)第一系列100 萬(wàn)噸/年烯烴生產(chǎn)線試生產(chǎn)，成功產(chǎn)出合格產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)內(nèi)蒙項(xiàng)目第二階段、第三階段產(chǎn)線在2025 年一季度陸續(xù)投產(chǎn)。

此外，公司擬在新疆準(zhǔn)東經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)包括390 萬(wàn)噸/年聚烯烴在內(nèi)的新材料產(chǎn)品，項(xiàng)目環(huán)評(píng)參與第一次公示。

煤制烯烴成本優(yōu)勢(shì)明顯，聚烯烴需求保持增長(zhǎng)：根據(jù)公司2024 年報(bào)，2024 年國(guó)內(nèi)聚烯烴表觀消費(fèi)量7683 萬(wàn)噸，同比+2.4%，其中聚乙烯/聚丙烯表觀消費(fèi)量4084/3599 萬(wàn)噸，同比分別為+2.3%/+2.4%。

2024 年國(guó)內(nèi)聚乙烯/聚丙烯進(jìn)口依賴度分別為31.9%/3.5%。根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)，2024 年煤制聚乙烯相較于油制聚乙烯高出約1861 元/噸利潤(rùn)，成本優(yōu)勢(shì)明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目爬坡進(jìn)度低于預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。